שלום לכולם.
מובאות בפניכם התשובות לבחינה במקצועית א' שנערכה ב- 22/06/2020.
התשובות שלהלן הן על פי חוות הדעת של מרצי המכללה ויש לקחת אותן בערבון מוגבל שכן לפעמים כוונת כותב השאלה שונה מזו שנתפסת בעיני הפותר.
סדר התשובות הינו לפי סדר השאלות בבחינה המצורפת בקישור זה.
עם פרסום הציונים והתשובות הנכונות על פי הרשות לניירות ערך, נעלה המלצות לערעורים באם נמצא מקום לכאלו - עד אז, יש להמתין בסבלנות...
1. מתבצעת רכישה עצמית של אג"ח הנסחרות עמוק מתחת לערכן הנקוב, כלומר בנכיון משמעותי.
הרכישה תתבצע על ידי תשלום מזומן או בתמורה למניות.
א. לא נכון כי יכול להיות שהתמורה תהיה במניות ואז מזומן לא מעורב, או בכסף ואז דווקא יהיה לה פחות מזומן.
ב. רכישה עצמית בנכיון מביאה לרווח הון ולא להפסד.
ג. אם יווצר רווח הון מהמכירה של מניות חברת הבת, זה תלוי בכמה קנו אותן.
ד. נכון – בגלל רכישה עצמית של אגח בנכיון.
ה. לא נכון, התחייבויות יקטנו.
2. העלאת שיעורי היוון תגרום לשווי נכסי הנדל"ן לרדת. בדוחות זה יקטין את צד הנכסים (שווי רכוש קבוע יורד) ובצד שני מקטין את ההון העצמי.
א. לא נכון – זה פוגע בחברות
ב. התחייבויות לא קשורות פה
ג. הון עצמי ירד ולא יעלה
ד. נכון - הירידה בהון עצמי, מבלי שההון הזר השתנה – תביא לעלייה במנוף.
ה. לא ידוע לגבי הרווחיות הצפויה של החברה, אבל אם כבר אמור לרדת ולא לעלות.
3. חשוב לשים לב שמדובר בקרן פתוחה – היא אינה סחירה במהלך היום והקניה/מכירה מתבצעים בפועל רק בסוף יום המסחר לפי שווי נכסים בסוף היום.
א. יכולה לעבור את ה- 90%. רק מניות לא יכולה לעבור 10%.
ב. לא ניתן לקנות ולמכור במהלך היום. אפשר להגיש בקשה, אבל היא תתבצע רק בסוף היום.
ג. נכון שהגבלת מניות ל- 10% זה יחסית סולידי, אבל נסיון העבר מראה שגם שוק איגרות החוב עשוי להיות תנודתי.
ד. מחיר הפדיון בבוקר לא בהכרח זהה למחיר הפדיון בערב.
ה. נכון – מאחר וכל פקודה שמתקבלת עד השעה היעודה, תתבצע בפועל רק בסוף יום המסחר ולא ידוע מה יהיה השווי בסוף היום.
4. השאלה מתייחסת להשוואת שווי השוק (שנקבע על פי מחיר המניה הנסחרת בבורסה) מול השווי בספרים (נכסים פחות התחייבויות). יחס זה (הנקרא מכפיל הון) הינו חשוב מאוד בבואנו לבחון השקעה בחברות מכיוון שהוא מציג את נקודת המבט של המשקיעים (דרך שווי השוק) – האם הם מאמינים שהחברה שווה יותר מההון העצמי שלה ואז יש בה יכולת לתת ערך מוסף ולצמוח ולהניב רווחים עתידיים או פחות ואז המשמעות שהחברה במצב 'פחות טוב', לפחות בעיני המשקיעים.
א. אכן מדובר בכלי מהותי אבל דווקא בחברות בהן רוב הנכסים בלתי מוחשיים (מוניטין ומותגים), רוב הערך של החברה אינו מהנכסים שלה שנמדדים בדוחות ולכן היחס פחות רלוונטי.
ב. וודאי שיש קשר. בחברה רווחית ההון העצמי גדל (סעיף עודפים)
ג. היחס אכן יכול לשמש ככלי עזר בין חברות מאותו ענף שאמורות להיסחר באותו יחס, ולכן אם אחת מהן מציגה יחס חורג ניתן לאתר זאת כפוטנציאל להשקעה.
ד. אין דבר כזה השקעה עדיפה, בטח שלא בחברה שמבחינת השוק לא יודעת לתת ערך מוסף על ההון העצמי שלה.
ה. וודאי שיש סיבה – הצמיחה היא בדיוק הסיבה לכך. השוק מוכן לתמחר את הערך המוסף ברווחיות הצפויה לגדול.
5. שאלה מאוד בעייתית. למעשה שואלים אותנו אילו מניות יהיו יותר יציבות ולכן יהוו בטוחה טובה יותר. קשה מאוד לענות על זה שכן זה מאוד תלוי במצבה של כל חברה. לא כל חברות הביטוח הישיר זהות (למשל AIG הוותיקה מול ליברה החדשה), כך גם לגבי חברות העוסקות בהלוואות חוץ בנקאיות (כל חברות כרטיסי האשראי) ובטח שלא כל חברות הנדל"ן. מה שבטוח הוא שתשובה ה' לא נכונה, כי אמורה להיות העדפה גם אם ה- LTV אחיד, כי היחס מתבסס על שווי המניות היום, אבל לא מתחשב בתנודתיות הצפויה.
אנחנו מאמינים שד' היא התשובה שתבחר מכיוון שהיא היחידה שמציעה פיזור, והפיזור הוא גם בין שתי החברות שיש בהן נכסים בפועל – בחברת נדל"ן יש מבנים ובחברת הלוואות הנכס הוא ההלוואות (על אף שבתקופות מסויימות זה יכול להיות יותר מסוכן מביטוח). בנוסף, מאחר וחברה A מהווה את רוב הפעילות, הרי שחברת ההשקעות מלכתחילה חשופה לחברה A ב- 50%, אין הגיון בלהתבסס על המניות של A גם כבטוחה.
6. מכפילים -
א. מאחר וחברה א' צופים עלייה ברווחיות (לכן המכפיל הגבוה), אם הרווחים לא ישתנו, הרי שזה אפקט שלילי ביחס לציפיות. בחברה ב' לעומת זאת גם כך לא צופים שינוי ברווחיות, כך שאם זה אכן יקרה זה לגיטימי – המניה כבר מתמחרת את זה. לכן במקרה שכזה עדיף דווקא להשקיעה במניה ב' ולא במניה א'.
ב. במניה א' גם כך ציפו עלייה ברווחיות, כך שאין פה 'הפתעה'. במניה ב' לעומת זאת לא ציפו לזה, ולכן את הרווחים יעלו יש כאן רווח מעבר למצופה – מה שאומר ששוב עדיף להשקיע דווקא במניה ב' ולא במניה א'.
ג. אם המכפילים יהיו זהים זה עדיין לא אומר שום דבר בלי לדעת מה קרה לרווחים של שתי החברות. במידה והיה נתון שהרווחים נותרו ללא שינוי, אז אכן ההשקעה במניה ב' הייתה עדיפה, אבל אם רווחי חברה א' עלו בזמן הזה כפי שצופה ורווחי חברה ב' נותרו כפי שהם, יכול להיות שמניה א' הייתה השקעה עדיפה.
ד. מאחר והצפי היה לאי שינוי ברווחי החברה ובסעיף זה נתון כי הרווחים ירדו, הרי שבטווח של 5 שנים לא הוחזרה ההשקעה ולכן ההשקעה צפויה אכן להניב הפסד. אבל...
חסרה התייחסות למכפיל כדי לענות בוודאות.
ה. אם הרווחים נשארים אותו הדבר והמכפילים נשארים אותו הדבר, כל השקעה מחזירה את עצמה (100% תשואה) בהתאם למכפיל המקורי. כלומר השקעה במכפיל 20 מחזירה את עצמה תוך 20 שנה שזה בקירוב תשואה שנתית של 3.5% לשנה ואילו מכפיל 12 מחזיר תוך 12 שנים שזה בקירוב 6%, כלומר באמת עדיפה השקעה בחברה ב'.
7. בשאלה זו מתארים מצב בו על אף הדירוג הדומה, קיים אלמנט של סיכון נוסף שמתומחר באיגרות החוב של החברות האמריקאיות. מהו ההסבר לכך?
א. דווקא התחזקות של הדולר תהיה טובה לחברות האמריקאיות, הרי ההכנסות שלהן בדולרים ותשלומי הקרן והריבית על האג"ח בישראל הן בשקלים (רוב איגרות החוב האלו הן שקליות).
ב. דווקא ריבית נמוכה טובה לחברות נדל"ן.
ג. זה לא אמור להיות חשש, זה טוב להם.
ד. נכון – זה ההסבר הסביר ביותר. הכוונה במחויבות היא למעשה להערים קשיים במצבים של חדלות פרעון.
ה. זה לא מסביר את הפער המתואר בשאלה.
8. מבין המוצרים ההתחייבותיים של הבנקים:
I. איגרות חוב הן הבחירות ביותר מכיוון שיש להן בטוחות בצורת הנכסים של הבנקים.
II. כתבי התחייבות הם הבאים מכיוון שאין עליהם בטוחות, אך לא ניתן לדחות בהם את תשלומי הקרן והריבית.
III. אחרונים בתור יהיה שטרי ההון (שלמעשה הם בדיוק כמו אג"ח קוקו) מכיוון שגם כאן מדובר בהתחייבות ללא בטוחות, אך במקרים מסויימים (טריגר) ניתן בהם לדחות תשלומים או להמיר את איגרות החוב במניות.
התשובה היחידה שמתארת את הדברים בסדר הנכון היא ד'.
9. מנגנוני הגנה:
א. נכון – יש פעמיים פתיחה אנגלית (בתנודה של מעל 2.5%) ולאחר מכן אם התנודה מעל 5% יהיה מנתק זרם ראשון.
ב. בשלב הרציף יש גם מנתק זרם ראשון בתנודה של מעל 8%
ג. בטרום נעילה יש מנגנון מנתק זרם בתנודה של מעל 12%
ד. הפסקת מסחר קצובה מתרחשת בני"ע של חברה ספציפית שקיים בה אירוע מיוחד ולא בכל המניות.
ה. פתיחה אנגלית מתרחשת רק בטרום פתיחה.
10. העלייה במרווח (הפער בין התשואות לפדיון) יכולה להתרחש בגלל עליה בתשואה לפדיון של הקונצרנית, ירידה בתשואה לפדיון של הממשלתית, שתיהן יחד, או עלייה בתשואה לפדיון של שתיהן רק שבקונצרנית עלה יותר. בלי נתונים מדוייקים יותר אי אפשר באמת לדעת איזו איגרת השתנתה ובכמה.
כמובן שמאחר ומדובר באג"ח לטווח יחסית קצר והיה שינוי כה מהותי ברווח, הרי שרוב הסיכויים שמרבית הפער נגרם בשל השינוי באג"ח הקונצרנית, כלומר עלייה ברמת הסיכון שבה שמגולמת בירידה במחיר.
א. לא בהכרח, ייתכן שהקונצרנית ירדה יותר וגם הממשלתית ירדה קצת. אולי הקונצרנית ירדה פחות והממשלתית עלתה קצת.
ב. אם גם התשואה לפדיון של הקונצרנית עלתה וגם הזמן התקצר, דווקא רוב הסיכויים שמהמח"מ ירד ולא עלה.
ג. כמו סעיף א' – אי אפשר באמת לדעת. מה גם שלא באמת סביר שהאג"ח הממשלתית עלתה ב- 6% והיא לבדה הגדילה את המרווח.
ד. לא חייב לעלות, דווקא יותר סביר שירד.
ה. נכון – אם התשואה לפדיון של הממשלתית לא השתנתה, הרי שהתשואה לפדיון של הקונצרנית עלתה ב -3% (זה הגידול בפער). עלייה שכזו בתשואה לפדיון בפרק זמן כה קצר חייב לנבוע מירידה בשער שלה.
11. מדובר באיגרת לכמעט 22 שנים ונתונה התשואה לפדיון. בתמחור האיגרת (CMPD) יוצא:
ערך נוכחי לפני עיתוד 172.108.
מחיר האיגרת (אחרי עיתוד) 172.81
ערך מתואם 101.43
האיגרת נסחרת בפרמיה של 70.37%. תשובה ד'
12. תל בונד 60:
א. אין שום דרך לדעת מה יקרה לביצועי המדד בהמשך, לא משנה מה קרה להרכב המדד.
ב. כנ"ל
ג. יצירות נטו אומר שנכנס כסף לקרנות, מה שאומר שיזרימו ביקושים לאיגרות החוב שבמדד, שעריהן יעלה והתשואות דווקא עשויות לרדת ולהוריד את התשואה הפנימית הממוצעת.
ד. יציאה מהמדד של אג"ח בשל הורדת דירוג לרוב תתרחש באיגרת שמלכתחילה דורגה יחסית נמוך מהממוצע במדד והתשואה לפדיון שלה הייתה גבוהה מהממוצע. כשהיא הייתה במדד היא משכה את הממוצע מעלה, ולכן כשהיא יוצאת מהמדד התשואה תרד.
ה. לא יודעים מה היה המח"מ של האיגרת שיצאה ביחס לממוצע ולכן אי אפשר לדעת מה תהיה ההשפעה.
13. מאחר ונתון ששתי האיגרות בדרכן להסדר חוב, הן צפויות להיסחר באותו שיעור נכיון ובמצב כזה התשואה לפדיון באיגרת הקצרה יותר, תהיה גבוהה יותר.
א. נכון.
ב. עליה במחירי הנפט תהיה טובה לחברת אנרגיה ולכן דווקא תחזק את איגרות החוב ותוריד את התשואה לפדיון.
ג. כפי שנאמר, התשואה לפדיון בקצרה תהיה גבוהה יותר.
ד. אין העדפה במצב כזה.
ה. ייתכן שדווקא מדובר בהזדמנות, אבל זה הימור. אפשר לקנות את האיגרת בזול ואם הסדר החוב יהיה לטובת המשקיעים יש כאן פוטנציאל לרווח טוב.
14. אג"ח COCO:
א. אג"ח קוקו רובד הון 2 (ב') מסוכנת פחות מרובד הון 1 (א'), ולכן צפויה להסחר בתשואה נמוכה יותר.
ב. כל משקיע יבחר את ההשקעה המתאימה לו, אין העדפה.
ג. ברובד הון 1 אפשר, ברובד הון 2 אי אפשר.
ד. סדרה ב' בכירה גם ביחס לסדרה א'
ה. נכון – לרוב הון 1 טריגר של 7% ולרובד הון 2 טריגר של 5%
15. אקס ריבית וקרן:
א. תשואת האג"ח לא משתנה בין יום הקום ליום האקס
ב. משקיעים מוסדיים לרוב פטורים ממס ולכן אדישים
ג. נכון – ביום אקס קרן/ריבית המח"מ עולה.
ד. ערך מתואם יורד בגובה הקופון ברוטו
ה. תשלומי הקרן והריבית מראש מתוכננים להיות משולמים (מכינים את הכסף מראש ולא ביום האחרון), לא השתנה כלום בציפיות המשקיעים.
16. הדלתא של אופציה היא קודם כל אמדן לשינוי במחיר המניה (הרי השינוי נקבע בפועל על פי ההיצע והביקוש). הדלתא כמובן שתלויה בגמא, שכן הגמא קובעת את השינוי בדלתא. לכן תשובה ג' נכונה. ככל שהשינוי בנכס הבסיס גדול יותר וככל שהגמא גבוהה יותר, כך הדלתא תהיה מדוייקת פחות.
כמובן סעיף ד' לא נכון מכיוון שלרוב האופציות תטא שלילית, וסעיף ה' אינו נכון מכיוון שתטא של CALL עשויה להיות שלילית באופציות מט"ח בתוך הכסף כאשר הריבית המט"חית גבוהה מהשקלית.
17. בשוק ה- OTC המשקיע מגדיר לעצמו את מחיר החוזה ומחיר המימוש – לכן תשובות א', ב' נפסלות.
הוא כמובן יקבע איזה מועד פקיעה רצוי ואם מעוניין באופציית CALL או PUT, לכן תשובות ד', ה' נפסלות.
באופציות בסליקה פיסית הערך הנקוב הוא מכפלת מחיר המימוש במכפיל, כלומר כמה נצטרך לשלם (CALL) או כמה נקבל (PUT) בפקיעה עבור נכס הבסיס. מאחר ובשוק ה- OTC אין מכפיל אלא פשוט קובעים כמויות מראש, אין משמעות לקביעת הערך הנקוב, ולכן תשובה ג' נכונה.
18. בשאלה מחפשים את השינוי הגדול ביותר באחוזים, ולכן מדד הרגישות הרלוונטי הוא האומגה – מתאר את אחוז השינוי במחיר האופציה ביחס לאחוז השינוי בנכס הבסיס.
אומגה גדולה יותר באופציות מחוץ לכסף (דלתא קטנה יותר) קצרות (גמא גדולה יותר). לכן התשובה היא Call(120) לשבועיים. תשובה ד'
19. בשביל שירידה בסטיית התקן תביא לגידול בשווי צריך אסטרטגיה עם וגא שלילית. נחפש אסטרטגיה שבה הכתיבה קרובה יותר לכסף, לכן תשובה ב' נכונה.
20. דרישת ביטחונות גבוהה ביותר:
א. בכלל לא בטוח שיהיו בטחונות (אם החיתוך של החוזים מעל הציר) ובכל מקרה אם כן נדרשים בטחונות הם יהיו לכל היותר 3000 – תזמז שלילי מוגבל.
ב. שתי הכתיבות 10 נקודות מחוץ לכסף או 10 נקודות בתוך (תלוי איך מציירים את השוקת), בכל מקרה יש תשובה טובה יותר.
ג. בחוזה עתידי בלונג, הכתיבה היא של PUT והיא תהיה 10 נקודות מחוץ לכסף.
ד. כאן יש כתיבה של CALL 20 נקודות בתוך (זה הכי גבוה) וכתיבה של PUT 20 נקודות בחוץ.
ה. בחוזה עתידי בשורט, הכתיבה היא של CALL והיא תהיה בכסף.
בהצלחה!
מכללת אורין שפלטר